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  12月18日，腾讯新闻2025腾讯ConTech大会正式播出，本届年会以“智变之时”为核心主题，旨在洞察时代肌理、剖析智能时代的行业风向。年会分论坛暨腾讯财经愿景思享年会汇聚经济资深人士、专家学者与行业领袖，共同展望智能变革时代中国经济中长期发展愿景。

  在主题为“构建新发展格局，助力中国资产慢牛长红”的圆桌讨论环节，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒就经济运行、房地产和长期资金市场谈到三个核心观点：

  一是当务之急是尽快恢复地方政府发展经济的能力和积极性，由此推动企业和居民行为从防御走向扩张，能够最终靠中央加大对地方的转移支付、提高地方债务限额弥补地方政府的收入缺口；

  二是中国长期资金市场的明年仍是春天，主要是基于科学技术创新的突破、长期资金市场制度的改革，还有流动性充裕及风险偏好的提升一同推动“科技重估牛”还将延续；

  他认为当前中国经济运行的核心是两条主线，即房地产和地方政府债务，而且这两条又是相互交织在一起的。

  详细拆解两条主线对经济的影响，罗志恒分析：房地产从2021年至今处于持续调整中，这导致地方政府可支配财力的减少，因此地方政府发展经济的能力和积极性相对受到较大影响。在中国当前财税体制之下，地方政府支出占比达到86%、中央只有14%，意味着地方政府居于很重要的角色，宏观政策要通过地方政府落地实施。如果地方政府能力和积极性不足，政策就会打折扣，因此要高度关注地方政府。

  他分析提出中国宏观经济的范式有必要从三驾马车转换到三大微观主体，三驾马车只是结果，三大微观主体才是最基本的动因。

  从推动中国经济发展的三大微观主体（地方政府、居民和企业）之间的关系看，他表示：“如果经济处在正常的市场经济运行中，政府应该是居于幕后的，企业和居民是往前走，分别搞投资和消费；但是当经济处于下行周期要采取逆周期调节的时候，地方政府的角色就居于主导地位。”

  他进一步分析表示，如果地方政府能力不够，那么它对企业就可能会产生拖欠账款和远洋捕捞等破坏营商环境的行为，企业就难有积极性扩大投资；如果地方能力不够，那么它为居民提供基本医疗教育养老等基本公共服务的能力就不够，居民的后顾之忧就难以得到缓解，消费就难得到提振。

  “当前的症结在于房地产持续调整，导致地方可支配财力一下子就下降，因此导致地方政府的能力变弱，于是影响企业和居民积极性。积极财政的前门开得很积极，也很有成效，但是房地产持续调整导致的地方政府收入缺口更要引起高度关注。财政政策的扩张程度要足以抵消化债占用的资源、土地出让缺口和城投债收紧的缺口。”

  具体怎么恢复？罗志恒建议要弥补地方政府收入不足的问题，而这是由房地产周期性调整导致的，不是地方政府行为不规范导致的。

  一是可以由中央政府加大对地方政府的转移支付或者提高地方政府的债务限额来弥补，前者意味着由中央政府增发国债来弥补房地产周期下行导致的财力缺口，后者意味着给予地方政府更大的举债额度来弥补，账还是记在地方上，核心是解决现金流的问题，让地方动起来。

  “2021年，我们的土地出让收入是8.7万亿，去年我们的土地出让收入是4.9万亿。”他列举数字指出，4年时间，这一个数字已经下降了4-5万亿；而今年大约是3万亿多一些的规模，因此与2021年的高点比可能下降了5万亿，这对于地方政府的影响是很大的。我们的财政政策可能就需要考虑到这样的缺口。”他表示。

  二是关于存量债务的化解方式，未来可优先考虑逐步优化，让国债来置换一部分隐性债务，债务结构的优化既要在每年的增量上做文章，也要优化存量债务。

  他指出：“目前化债的方式主要是以专项债的方式置换，这里存在两个假设条件，一个是假定所有的隐性债务都投向了有一定收益的项目，所以用专项债置换，还有一个是假定所有的隐性债务都投向了地方项目或者由地方原因而产生的，但是这两个假设不一定成立。比如，有部分债务的产生是源自央地关系划分不合理，地方政府承担了中央的事权和支出责任，这部分债务是可以由国债置换的，当然这需要通过审计等手段分清楚。”

  罗志恒进一步解释，恢复地方政府发展经济的能力和积极性只是第一步，还要进一步改革财税制度，推动地方政府从招商引资转向促消费，推动经济实现供需平衡发展。

  “当前中国经济存在供强需弱的问题，还在于目前诸多经济和财税制度建立在短缺经济和供给短缺的时代，但当前已从供给短缺进入到需求不足的阶段了，也就是既有制度体系不适配发展阶段了。”他分析称，供给短缺的时代，制度是供给导向的，抓革命、促生产，要勒紧裤腰带把生产搞上去，因为供给是经济的约束。当前经济的约束是需求，需求能上升1个百分点，经济提高速度就能上去1个百分点。因此，要把基于供给导向和生产促进的经济制度和财税制度，转移到消费导向型的财税和经济制度上。

  他举例说，“目前我国税收制度的主体是增值税，占比约40%，目前增值税遵循的是生产地的而非消费地的分享原则，意味着生产在哪里，税就交在哪里，很自然地方政府有招商引资的积极性，而对于促消费的动力不足。”

  罗志恒表示，要提振消费就要缩小收入差距，直接税是缩小收入差距很重要的方式，直接税包括对收入流量的所得税和对存量财产征税的财产税，包括遗产税赠与税等，但是当前个人所得税只有1万亿多，占税收的比重太小，而且个税覆盖的群体太少，纳税的人群只有几千万，一个只有几千万人群纳税的税种是难以调节14亿人口的收入分配；至于财产税，也很不充分，对于遗产税赠与税在九五计划的时候就提出来过，但是现在还没有进入讨论中。

  在对话中，罗志恒还谈及了长期资金市场，他认为“中国长期资金市场的明天是非常美好的，明年的长期资金市场还将是一个春天”，他分析这是由于中国经济的结构转型和长期资金市场制度的完善所导致的必然结果。

  “中国经济动能新旧转换的一个重要标志就是，今年9月左右，科技电子板块第一次超过了传统银行板块，成为流通市值第一大板块，因此长期资金市场反映出了中国经济结构的转型。”罗志恒表示，这一波牛市持续已经一年多，可以称之为“科技重估牛”。

  这其中有三方面核心原因：第一个是，科学技术创新和产业创新的突破既提高了投资者的风险偏好，又为投资者提供了优质标的，科技蒸蒸日上产生了一系列优质上市公司，买股票买的就是上市公司；第二个，长期资金市场制度的完善，证监会实施一系列打击欺诈、保护投资者、强制分红、推动投融资综合改革的举动，市场生态得到了净化，投资者投资的动力更足，让微观层面上市公司的变化能够反映到股价；第三个，中长期资金加速入市，提供了流动性支持。

  “这三个因素无显著变化，大概率继续推动市场延续当前态势。当然，阶段性调整也很正常，调整是下一轮上涨的机会。”因此，罗志恒强调：“我觉得明年长期资金市场还是一个春天。”

  第一，目前的常住人口城镇化率是67%，如果要达到80%的水平，还有10个百分点的空间，还有大量人群进城产生的需求；

  第二，居民对美好生活的期待在提高，未来要住更大的好房子，人均居住面积的提高产生新的需求；

  第三，家庭小型化，年轻人群家庭观念的变化，意味着同样的人口需要的住房套数增加；

  第四，一线城市还有诸多老旧小区，基础设施相对较差，俗称“老破小”，这些有很强的拆改需求，都是未来的需求。“从中长期来看，不要对中国房地产那么悲观，当然短期阵痛是必然存在的。”罗志恒表示。

  至于另一个关键词“分化”，罗志恒认为，未来房地产行业还有空间，但并不意味着中国所有城市、所有区域都有较强的保值性，对于人口持续流入、有产业支持的区域以及好地段、好户型的房子，会有保值增值性；对于人口持续流出的一些区域，有些房子恐怕连居住属性都不具备，这就是分化。

  最后，面对“这一轮房地产调整何时见底”的问题，罗志恒以国际经验分析指出：“我们研究了17个国家和地区，发现房地产调整下行期基本是5年左右的时间，盘整期可能是2-3年，以及恢复期可能要4年左右，总体大约是10年多的时间。但是如‘好学生’像美国，政策力度足够大，它恢复得很快；如‘差学生’像日本，过了30年也只是东京恢复到了当年的水平。”

  他强调，房地产的恢复取决于接下来进一步的政策。“但是我相信‘十五五’规划擘画了美好的蓝图，政策落地之后，我相信很快能够触底反弹，止跌回稳能取得成效。”